国金宏观：疫后消费修复的三大误区

最近有很多关于疫情后消费恢复和预防性储蓄的讨论，其中有一些误解和误读因此，本文系统梳理了疫情后消费恢复讨论中常见的三个误区，以供参考

误区一:消费低，主要是预防性储蓄增加伪命题，消费场景影响较大

居民消费倾向的降低和以居民收支计算的居民储蓄的增加只是结果，不能以结果推断结果消费支出的减少超过收入，更多的还是因为消费场景的约束2021年的经验表明，居民商品消费修复较快，服务消费较慢即使剔除基数效用，居民商品消费支出比2019年高1.9个百分点，比2021年收入增速高0.4个百分点，而服务消费支出增速比2019年低8.8个百分点，对场景依赖性更强的文化娱乐消费尤其低迷

所谓预防性储蓄，是一个伪命题2022年居民储蓄加速增长更多是因为购房等投资减少，其次是消费支出减少2022年前11个月居民新增存款比2020年同期增加5.3万亿元，这两个阶段明显受到疫情干扰和收支下滑的影响核心区别在于居民购房行为不同最近两轮房地产周期的房地产销售下滑，对应的是居民存款的高增长，以2019年同期为基准，近八成居民存款增加或由购房下降贡献

误区二:储蓄多，消费弹性大，储蓄少，弹性小。变化对消费或高估储蓄的影响

受消费影响或被高估，特别是如果增加储蓄的核心不是消费的减少，不能说储蓄越多，消费弹性越大与前面的讨论类似，央行的调查也揭示了类似的结果2022年，居民储蓄的平均比重比2021年提高了8个百分点，而投资和消费的比重分别下降了7.2和0.8个百分点而且消费不仅受储蓄影响，还受收入和场景的制约疫情前后各省市居民消费支出和储蓄的变化不存在正相关甚至弱负相关关系

高收入人群的消费受储蓄影响较小，受场景约束较多，而低收入者的消费受到收入的强烈约束，收入的提高提振或更显著经验表明，居民收入越高，储蓄对消费的影响越小，而且收入越高，服务消费支出越多，受疫情干扰越大低收入者收入对消费的边际弹性更大疫情前收入增长最快，平均9%，疫情后下降幅度最大，超过2.8个百分点低收入者就业集中在劳动密集型行业，疫情后复苏明显提振

误区三:社交零等于家庭消费吗当企业消费占社会总消费的一半左右时，修复容易超预期

不考虑居民储蓄与消费的关系，计算居民储蓄变动对社会零的提振是有误差的社会零和居民消费不一样该机构侧重于商品消费统计，服务消费只统计餐饮收入，约占11%，居民服务消费占44%很多居民的服务消费没有计入机构零社会零除了居民消费，还包括企业，政府等社会群体的消费我们计算出社会群体的商品消费占商品社零的比例略高于50%，这是过去三年社零低迷的重要拖累

相对于居民消费，社会群体消费对社会零的拖累更大，受到场景的强烈约束有了场景还原，其还原弹性大于整体2021年居民商品消费高于疫情前，而社会群体商品消费增速比疫情时低9.6个百分点，或者是因为企业等展会活动没有现场，比如疫情后上市公司差旅费大幅下降伴随着企业员工逐渐走出疫情，线下办公，商务沟通，商旅活动开始逐渐恢复，进而带动企业相关消费的修复

风险:疫情反复，数据统计有错误或遗漏。

报告正文

误区一:消费低，主要是预防性储蓄伪命题，现场影响较大

居民消费倾向的下降和以居民收支计算的居民储蓄的增加只是结果，要回到源头去分析最近有很多关于疫情后消费恢复和预防性储蓄的讨论有些观点以居民消费收入和支出占人均可支配收入的比例来衡量居民的边际消费倾向，并据此解释居民的低消费也有很多观点认为，2022年居民储蓄的增长明显高于过去，存在大规模的过剩储蓄因此认为预防性储蓄对消费的拖累很大，增加居民对预防性储蓄的使用会显著拉动消费但上述观点可能存在一些逻辑漏洞，最直观的问题是不能用结果来推导结果

所谓预防性储蓄，是一个伪命题2022年居民储蓄加速增长更多是因为购房等投资减少，其次是消费支出减少2022年前11个月，居民新增存款近15万亿元，较2020年同期增加5.3万亿元但这两个阶段明显受到疫情干扰和收支下滑的影响核心区别在于居民的购买行为不同在上两轮房地产周期中，房地产销售的下降都对应着居民存款的高增长，以2019年同期计算，2022年前11个月居民新增存款将比2019年同期增加6.8万亿元，其中近八成由购房下降贡献

误区二:储蓄多，消费弹性就大，储蓄少，消费弹性就小或者说影响被高估了

受储蓄影响或被高估，特别是如果储蓄增加的核心不是消费下降，不能说储蓄越多，消费弹性越大与前面的讨论类似，央行的调查也揭示了类似的结果2022年，居民储蓄的平均比重比2021年提高了8个百分点，而投资和消费的比重分别下降了7.2和0.8个百分点而且消费不仅受储蓄影响，还受收入和场景的制约疫情前后居民消费支出与储蓄的变化不存在正相关甚至弱负相关，因此不能简单估计居民储蓄变化对消费的影响

高收入人群的消费受储蓄影响较小，受场景约束较大，因此更容易受益于疫情后的场景还原经验表明，居民收入越高，储蓄越高，反之，其消费受储蓄的影响或更小从疫情前后各省市的数据来看，居民储蓄和消费没有明显的相关性而且，居民收入越高，服务性消费支出比重越高，已暂停的上海市不同收入群体的消费支出数据也表现出类似特征，这也是合乎逻辑的毕竟大部分必需消费品都是商品而服务消费受场景约束，疫情期间表现更差，疫情后修复或更灵活

低收入者储蓄低并不意味着消费修复弹性小，就业和收入改善带来的消费提振或更显著经验表明，低收入人群消费对收入变化的边际弹性大于高收入人群，疫情前后各省市居民收支比例的变化呈现出相似的特征疫情前低收入人群收入增长最快，平均为9%，但疫情后下降幅度最大，超过2.8个百分点，对消费的抑制作用更强，低收入者就业集中在劳动密集型行业，疫情后复苏明显提振，收入改善弹性更大，从而增强消费复苏弹性

误区三:社交零等于家庭消费吗当企业消费贡献一半时，修复弹性大

不考虑居民储蓄与消费的关系，计算居民储蓄变动对社会零的提振是有误差的社会零和居民消费不一样该机构侧重于商品消费统计，服务消费只统计餐饮收入，约占11%，居民服务消费占44%很多居民的服务消费没有计入机构零社会零除了居民消费，还包括企业，政府等社会群体的消费我们计算出社会群体的商品消费占商品社会零的比例略高于50%

相比居民消费，社会群体消费对社会零的拖累更大，在疫情期间更受场景压制2021年，商品社会同比增长4.5%，比2019年下降3.4个百分点，居民商品消费同比增长7.5%，比2019年提高1.7个百分点，而社会群体商品消费增速为2%，比2019年下降9.6个百分点，表明社会社会衡量的低消费更多是由于社会群体商品消费的拖累集团商品消费是企业不直接作为中间产品和生产原料，而是用于展示和社交的一类商品受场景限制很大以企业差旅为例，2020年和2021年，上市公司的平均差旅支出比变革前有所增加，并呈现大幅下降

经过研究，我们发现:

1.居民消费倾向的降低和以居民收支计算的居民储蓄的增加只是结果，不能以结果推断结果消费支出的减少超过收入，更多的还是因为消费场景的约束所谓预防性储蓄，是一个伪命题2022年居民储蓄加速增长更多是因为购房等投资减少，其次是消费支出减少

2.消费受储蓄影响或被高估，尤其是储蓄增加的核心不是消费下降，不能说储蓄多了消费弹性就大了高收入人群的消费受储蓄影响较小，受场景约束较多，而低收入者的消费受到收入的强烈约束，收入的提高提振或更显著

3.社会零不等于居民消费，大约一半是企业等社会群体消费相对于居民消费，疫情期间社会群体的消费对社会零点的拖累更大，更受场景的约束伴随着场景恢复，恢复的恢复力大于整体消耗

四。风险警告:

1.疫情反复反复爆发超出预期，导致消费场景修复不及预期，进而拖累消费修复

2.数据的统计错误或遗漏一些数据指标在统计或处理方法上可能存在误差和偏差，有些数据结果还可能受到样本范围，统计口径等的影响

赵薇战队游戏攻略

研究报告信息

证券研究报告:疫情后消费恢复的三大误区

上映日期:2023年1月9日

报告机构:郭进证券研究所